有色金属深度报告：明年供给有缺口 铝价有望再上涨

报告摘要：

   铝行业最差的时候已经过去
   铝行业经过多年的起伏，目前已经站上新的起点，主要体现在三个方面：1、行业违法违规产能得到清理，总产能得到有效控制；2、供需趋于平衡，铝价企稳回升3、铝企盈利能力大幅改善。我们测算，由于供给侧改革和环保督查限产，明年上半年铝供给将出现短缺，库存快速下降，铝价有望上涨，下半年新产能投产后供需紧平衡，铝价维持高位运行，铝企盈利水平大幅增加。

   产能增速换档，供给不再过剩
   铝行业已经从原来的超高速上产能到转变为以需定产。中国铝行业大发展时期年复合增速达到24%，金融危机后增速也达到10%，预计未来年复合增速将与需求保持平衡。因为在打击违法违规产能后，行业竞争环境更加公平，在面对同样的铝价时，不会出现以往不同企业盈利“冰火两重天”的局面，企业在规划新产能和政府审批过程中必将慎重测算新增需求，供需将自动趋于平衡。

   明年上半年供给会出现短缺！

   根据我们的测算，采暖季限产产能约150 万吨，采暖季期间新投产产能约150 万吨，复产34 万吨，明年下半年还将投产144 万吨。预计明年上半年平均运行产能为3618 万吨，产量为1809 万吨，需求量为1890 万吨，短缺81 万吨，下半年平均运行产3727 万吨，产量1864 万吨，需求量1890 万吨，短缺26 万吨，全年产量3673 万吨，需求量3780 万吨，短缺107 万吨。目前十二地现货库存170 万吨估计隐性库存10 万吨，预计明年年底前显性库存将减少到73 万吨。

   氧化铝与电解铝开工率剪刀差将收窄
   过去几个月中氧化铝价格走高促使企业开工率升高，电解铝开工率下降，造成氧化铝产量相对过剩，价格边际上开始下滑。预计未来氧化铝开工率将小幅下降，与电解铝开工率剪刀差收窄，供需将趋于平衡，氧化铝价格小幅下跌后将平稳。

   明年铝业盈利水平将大幅提高
   在中性情景下，预计明年中国铝业净利润123 亿元，神火股份净利润28 亿元，露天煤业净利润20 亿元（不考虑收购）或29 亿元（考虑收购），同比均大幅增长。考虑到中国铝业是央企和行业巨头，因给予适当的溢价，露天煤业和神火股份虽包含煤炭业务，但整体估值水平仍较低，有较高的安全边际。